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Ice/Nyse Euronext - Le triomphe des dérivés

En étendant son emprise sur ces instruments, Intercontinental Exchange anticipe la mutation des infrastructures.

En comparaison du coup de tonnerre qu'avait représenté, il y a six ans, le rachat d'Euronext par Nyse, le rapprochement annoncé fin décembre entre la Bourse transatlantique et Ice (Intercontinental Exchange) n'a pas déclenché de grand effet de surprise. Il est vrai qu'il y a un an déjà, l'entreprise originaire d'Atlanta avait, en association avec le Nasdaq, effectué une même tentative. Reste que l'offre que vient de lancer, seule cette fois, la plate-forme technologique créée il y a douze ans à peine sur les Bourses historiques des Etats-Unis et de Paris semble tout sauf anodine. Elle parie sur l'évolution de marchés en plein devenir, ceux des dérivés, les plates-formes d'actions retenant peu l'intérêt de l'acquéreur. D'emblée, Ice a annoncé que son achat, pour 8,2 milliards de dollars, allait rapidement donner lieu à la séparation des activités d'Euronext, insoucieux de l'émoi qu'il peut déclencher au passage (lire l'entretien page 11). « Le marché du 'cash equity' est en forte perte de vitesse, la concurrence issue de la MIF (directive Marchés d'instruments financiers, NDLR) est très rude pour les opérateurs historiques, sans compter celle venue de l'internalisation, relève Thibaut de Lajudie, associé chez Ailancy. La baisse des marges dissuade ainsi d'éventuels nouveaux venus dans ce secteur. » La chute très forte des volumes sur Euronext en 2012 a d'ailleurs permis à Ice de proposer un prix en baisse de 25 % par rapport à celui de 2011.

Du coup, il acquiert à bon prix une part de marché dominante sur l'exécution des dérivés listés et complète sa propre gamme de produits. « ICE étant spécialiste des matières premières et de produits de change, et Nyse Euronext spécialiste des produits de taux, d'indices et d'actions, la nouvelle plate-forme donnerait aux clients la possibilité de traiter une gamme de produits très étendue avec une couverture globale inégalée à ce jour, en zone Amérique et en Europe », indique-t-on chez Newedge, courtier leader sur les dérivés.

Rentabilité accrue

Sur le Vieux Continent, les deux groupes sont tout à fait complémentaires. « Ice n'était pas présent en Europe sur les dérivés listés de taux et de matières premières, ce que lui apporte Nyse-Euronext, et Ice peut en revanche apporter sa capacité de compensation de produits listés et OTC (de gré à gré, NDLR) avec Ice Clear Europe, acteur majeur du 'clearing' des dérivés de crédit OTC et des 'futures' listés », précise Jean de Castries, directeur général d'Equinox Strategy. En pratique, cette structure doit reprendre tout le post-marché du Liffe, qui avait entrepris de réintégrer la compensation de ses dérivés confiée à LCH.Clearnet. « Nyse Euronext voulait se doter de sa propre compensation sur dérivés - il était question d'un projet que le marché évalue entre 80 et 90 millions de dollars - et le rapprochement avec Ice lui procure un gain de temps à cet égard, fait savoir Gaspard Bonin, associé chez Equinox Consulting. Les travaux déjà entamés devraient donc être arrêtés. »

La rentabilité élevée de la compensation guide ainsi largement l'opération. « La compensation des dérivés offre encore des marges confortables aux chambres de compensation par les possibilités de collecter du 'collateral' rémunérateur, et ce sans commune mesure avec le 'clearing' des actions, explique Guillaume Héraud, directeur du développement institutions financières et courtiers chez Société Générale Securities Services. Les montants collectés en cause se comptent en milliards sur les dérivés, contre quelques dizaines ou centaines de millions pour les actions. »

La rentabilité devrait en outre être accrue par la juxtaposition des activités d'exécution et de compensation. Au passage, l'opération confirme l'abandon des projets européens d'organiser les marchés selon des compétences transversales. « Les premières dispositions de MIF 2 devaient imposer l'interopérabilité entre plates-formes d'exécution et de compensation mais elles ont été retirées des dernières version du texte, rappelle Jean de Castries. On assiste à présent à l'émergence de grands silos transatlantiques, que seuls des accords entre régulateurs pourraient défaire. Leur faible coordination ne laisse pour l'instant rien présager de tel. » « La valeur d'une structure en silo est importante, assure Thibaut Lajudie. Les opérateurs purement boursiers se repositionnent sur la compensation. Le LSE témoigne aussi de ce mouvement avec ses acquisitions sur le marché italien (achat de la Bourse et de la chambre de compensation et du dépositaire central) et l'offre lancée sur LCH.Clearnet. » Sur les dérivés OTC, il n'existe pas de silo pour l'instant, mais les plates-formes, Ice en tête, vont chercher à capter la part de marché des banques. « La tendance réglementaire est à la standardisation des dérivés OTC en vue de leur compensation, ce qui favorise l'échange de ces produits via des plates-formes de négociation », observe Thibaut de Lajudie.

Des contrats captifs

Une stratégie dictée par les caractéristiques des instruments dérivés. « Dans le cas des dérivés listés, le marché est émetteur des contrats, il en est le dépositaire aussi, et la transaction ne donne pas lieu à un échange comme sur les marchés de valeurs mobilières, mais à l'inscription des termes de l'échange, expose Guillaume Héraud. Il est donc logique que la Bourse qui émet les contrats en assure aussi la compensation. » Si deux contrats sur dérivés émis par deux marchés peuvent posséder des caractéristiques proches, ils ne s'échangent pas pour autant d'une Bourse à l'autre. « Sur les dérivés OTC, le contrat n'est pas émis par une Bourse en tant que telle, et la compensation s'effectuera sur des structures distinctes », ajoute Guillaume Héraud.

Et les opérations sur dérivés peuvent être d'autant plus rentables qu'elles sont plus faciles à traiter par la Bourse que les actions. Elles ne donnent pas lieu très souvent à règlement-livraison : une option exercée à la fin du contrat peut engendrer une simple compensation en espèces de la différence entre le cours convenu et celui effectif, le cash, fongible, étant plus simple à gérer que les flux de titres.

En même temps, les contrats eux-mêmes sont souvent complexes, ce qui réduit la concurrence parmi les infrastructures. « Il existe très peu de plates-formes de négociation alternatives sur les dérivés, remarque Thibaut de Lajudie. Les acteurs comme les banques peuvent moins facilement internaliser les opérations de leurs clients. Il s'agit plutôt de grosses transactions, effectuées par des professionnels. Les perspectives en termes de volume et de concurrence sont donc globalement plus favorables pour les dérivés que pour les produits 'cash equity'. » De fait, la nouvelle structure de Ice en Europe ne couvre pas les mêmes produits qu'Eurex, qui reste leader sur les dérivés listés. « La concurrence sur les dérivés OTC va être relancée, entre Ice et LCH.Clearnet d'une part, qui dominent le marché européen jusqu'ici, et Eurex et CME d'autre part, qui manifestent de fortes ambitions », prédit toutefois Guillaume Héraud.

Dans la suite logique des nouvelles réglementations, l'intérêt pour les dérivés OTC constitue la ligne de mire du nouvel acteur. « Les réglementations Emir et Dodd Franck Act sur les dérivés sont au coeur des grandes manoeuvres sur les infrastructures de marché, résume Guillaume Héraud. Le champ des opérations qui seront négociées sur des plates-formes et compensées va augmenter de façon vertigineuse. » Face à cette nouvelle donne et à l'investissement que représente une connexion à une chambre de compensation, les utilisateurs se montrent favorables à la concentration des structures. « La consolidation des acteurs intervenant sur la compensation des dérivés de gré à gré (OTC) représente plutôt une bonne chose, estime Xavier Hoche, chief operating officer du département Trading and Securities Financing chez Axa IM. En effet, il est toujours plus difficile pour un gérant d'actifs, ainsi que pour les banques, de maintenir un lien vers une multitude de chambres de compensation, chaque plate-forme ayant une infrastructure et des règles différentes. »

Course aux actifs

Surtout, les acteurs espèrent ainsi optimiser les appels de marge et économiser le « collateral », car la course aux actifs donnés en garantie lors de la compensation de dérivés les préoccupe. « L'évolution du marché devrait permettre de compenser plus facilement les appels de marge liés aux dérivés listés avec ceux de gré à gré, au sein d'une même chambre, bien qu'il soit encore tôt pour cerner toutes les possibilités à cet égard », prévoit Xavier Hoche. Au-delà de la ségrégation des processus de compensation par classes d'actifs, il y a des synergies transversales possibles pour le calcul des appels de marge. « Certaines chambres de compensation, proposent (le CME aux Etats-Unis) ou ont annoncé (Eurex en Europe) du 'portfolio margining' qui consiste à calculer les appels de marge, par type d'actifs, sur les deux types d'instruments », indique Jean de Castries. Les choses en sont toutefois encore à leurs débuts. « Optimiser les montants de 'collateral' qui sont appelés en couverture des positions dans différentes classes d'actifs et qui peuvent se compenser n'est possible que de façon très limitée pour l'instant », précise Guillaume Héraud. Dans cette perspective, les intervenants ont tendance à favoriser les acteurs les plus importants. « L'opérateur boursier brassant les plus gros volumes a l'avantage, explique Thibaut de Lajudie. La vingtaine de courtiers qui travaillent en direct sur les dérivés ont tendance à traiter toujours sur les mêmes Bourses, conférant une véritable prime à la liquidité. Les apporteurs de liquidité ont déjà montré leur pouvoir et savent s'allier, si nécessaire, face aux opérateurs boursiers historiques, pour faire baisser les prix. L'histoire récente sur le monde du 'cash equity' avec les créations de Chi-X et Turquoise ensuite revendues en sont la parfaite illustration. »

Et les acteurs intermédiaires de type banques de financement et d'investissement devraient avoir d'autant plus de poids qu'ils auront eux aussi intérêt à être présents sur toutes les classes d'actifs dérivés pour vendre à leur clients une capacité à optimiser les appels de marges. « JPMorgan va même plus loin en regroupant en un seul métier la compensation des dérivés listés et OTC, le 'prime brokerage' et la gestion du 'collateral', analyse Gaspard Bonin. Toutes les grandes banques d'investissement s'interrogent aujourd'hui sur le niveau d'intégration souhaitable de ces activités alors que la législation n'est pas stabilisée et la profitabilité de ces activités peu lisible. » Les grandes manoeuvres des infrastructures de marché ne sont que la partie la plus visible et amont de la nouvelle donne des dérivés...

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