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Ice/Nyse Euronext - Le triomphe des dérivés

En étendant son emprise sur ces instruments, Intercontinental Exchange anticipe la mutation des infrastructures.

En comparaison du coup de tonnerre qu'avait représenté, il y a six ans, le rachat d'Euronext par Nyse, le rapprochement annoncé fin décembre entre la Bourse transatlantique et Ice (Intercontinental Exchange) n'a pas déclenché de grand effet de surprise. Il est vrai qu'il y a un an déjà, l'entreprise originaire d'Atlanta avait, en association avec le Nasdaq, effectué une même tentative. Reste que l'offre que vient de lancer, seule cette fois, la plate-forme technologique créée il y a douze ans à peine sur les Bourses historiques des Etats-Unis et de Paris semble tout sauf anodine. Elle parie sur l'évolution de marchés en plein devenir, ceux des dérivés, les plates-formes d'actions retenant peu l'intérêt de l'acquéreur. D'emblée, Ice a annoncé que son achat, pour 8,2 milliards de dollars, allait rapidement donner lieu à la séparation des activités d'Euronext, insoucieux de l'émoi qu'il peut déclencher au passage (lire l'entretien page 11). « Le marché du 'cash equity' est en forte perte de vitesse, la concurrence issue de la MIF (directive Marchés d'instruments financiers, NDLR) est très rude pour les opérateurs historiques, sans compter celle venue de l'internalisation, relève Thibaut de Lajudie, associé chez Ailancy. La baisse des marges dissuade ainsi d'éventuels nouveaux venus dans ce secteur. » La chute très forte des volumes sur Euronext en 2012 a d'ailleurs permis à Ice de proposer un prix en baisse de 25 % par rapport à celui de 2011.

Du coup, il acquiert à bon prix une part de marché dominante sur l'exécution des dérivés listés et complète sa propre gamme de produits. « ICE étant spécialiste des matières premières et de produits de change, et Nyse Euronext spécialiste des produits de taux, d'indices et d'actions, la nouvelle plate-forme donnerait aux clients la possibilité de traiter une gamme de produits très étendue avec une couverture globale inégalée à ce jour, en zone Amérique et en Europe », indique-t-on chez Newedge, courtier leader sur les dérivés.

Rentabilité accrue

Sur le Vieux Continent, les deux groupes sont tout à fait complémentaires. « Ice n'était pas présent en Europe sur les dérivés listés de taux et de matières premières, ce que lui apporte Nyse-Euronext, et Ice peut en revanche apporter sa capacité de compensation de produits listés et OTC (de gré à gré, NDLR) avec Ice Clear Europe, acteur majeur du 'clearing' des dérivés de crédit OTC et des 'futures' listés », précise Jean de Castries, directeur général d'Equinox Strategy. En pratique, cette structure doit reprendre tout le post-marché du Liffe, qui avait entrepris de réintégrer la compensation de ses dérivés confiée à LCH.Clearnet. « Nyse Euronext voulait se doter de sa propre compensation sur dérivés - il était question d'un projet que le marché évalue entre 80 et 90 millions de dollars - et le rapprochement avec Ice lui procure un gain de temps à cet égard, fait savoir Gaspard Bonin, associé chez Equinox Consulting. Les travaux déjà entamés devraient donc être arrêtés. »

La rentabilité élevée de la compensation guide ainsi largement l'opération. « La compensation des dérivés offre encore des marges confortables aux chambres de compensation par les possibilités de collecter du 'collateral' rémunérateur, et ce sans commune mesure avec le 'clearing' des actions, explique Guillaume Héraud, directeur du développement institutions financières et courtiers chez Société Générale Securities Services. Les montants collectés en cause se comptent en milliards sur les dérivés, contre quelques dizaines ou centaines de millions pour les actions. »

La rentabilité devrait en outre être accrue par la juxtaposition des activités d'exécution et de compensation. Au passage, l'opération confirme l'abandon des projets européens d'organiser les marchés selon des compétences transversales. « Les premières dispositions de MIF 2 devaient imposer l'interopérabilité entre plates-formes d'exécution et de compensation mais elles ont été retirées des dernières version du texte, rappelle Jean de Castries. On assiste à présent à l'émergence de grands silos transatlantiques, que seuls des accords entre régulateurs pourraient défaire. Leur faible coordination ne laisse pour l'instant rien présager de tel. » « La valeur d'une structure en silo est importante, assure Thibaut Lajudie. Les opérateurs purement boursiers se repositionnent sur la compensation. Le LSE témoigne aussi de ce mouvement avec ses acquisitions sur le marché italien (achat de la Bourse et de la chambre de compensation et du dépositaire central) et l'offre lancée sur LCH.Clearnet. » Sur les dérivés OTC, il n'existe pas de silo pour l'instant, mais les plates-formes, Ice en tête, vont chercher à capter la part de marché des banques. « La tendance réglementaire est à la standardisation des dérivés OTC en vue de leur compensation, ce qui favorise l'échange de ces produits via des plates-formes de négociation », observe Thibaut de Lajudie.

Des contrats captifs

Une stratégie dictée par les caractéristiques des instruments dérivés. « Dans le cas des dérivés listés, le marché est émetteur des contrats, il en est le dépositaire aussi, et la transaction ne donne pas lieu à un échange comme sur les marchés de valeurs mobilières, mais à l'inscription des termes de l'échange, expose Guillaume Héraud. Il est donc logique que la Bourse qui émet les contrats en assure aussi la compensation. » Si deux contrats sur dérivés émis par deux marchés peuvent posséder des caractéristiques proches, ils ne s'échangent pas pour autant d'une Bourse à l'autre. « Sur les dérivés OTC, le contrat n'est pas émis par une Bourse en tant que telle, et la compensation s'effectuera sur des structures distinctes », ajoute Guillaume Héraud.

Et les opérations sur dérivés peuvent être d'autant plus rentables qu'elles sont plus faciles à traiter par la Bourse que les actions. Elles ne donnent pas lieu très souvent à règlement-livraison : une option exercée à la fin du contrat peut engendrer une simple compensation en espèces de la différence entre le cours convenu et celui effectif, le cash, fongible, étant plus simple à gérer que les flux de titres.

En même temps, les contrats eux-mêmes sont souvent complexes, ce qui réduit la concurrence parmi les infrastructures. « Il existe très peu de plates-formes de négociation alternatives sur les dérivés, remarque Thibaut de Lajudie. Les acteurs comme les banques peuvent moins facilement internaliser les opérations de leurs clients. Il s'agit plutôt de grosses transactions, effectuées par des professionnels. Les perspectives en termes de volume et de concurrence sont donc globalement plus favorables pour les dérivés que pour les produits 'cash equity'. » De fait, la nouvelle structure de Ice en Europe ne couvre pas les mêmes produits qu'Eurex, qui reste leader sur les dérivés listés. « La concurrence sur les dérivés OTC va être relancée, entre Ice et LCH.Clearnet d'une part, qui dominent le marché européen jusqu'ici, et Eurex et CME d'autre part, qui manifestent de fortes ambitions », prédit toutefois Guillaume Héraud.

Dans la suite logique des nouvelles réglementations, l'intérêt pour les dérivés OTC constitue la ligne de mire du nouvel acteur. « Les réglementations Emir et Dodd Franck Act sur les dérivés sont au coeur des grandes manoeuvres sur les infrastructures de marché, résume Guillaume Héraud. Le champ des opérations qui seront négociées sur des plates-formes et compensées va augmenter de façon vertigineuse. » Face à cette nouvelle donne et à l'investissement que représente une connexion à une chambre de compensation, les utilisateurs se montrent favorables à la concentration des structures. « La consolidation des acteurs intervenant sur la compensation des dérivés de gré à gré (OTC) représente plutôt une bonne chose, estime Xavier Hoche, chief operating officer du département Trading and Securities Financing chez Axa IM. En effet, il est toujours plus difficile pour un gérant d'actifs, ainsi que pour les banques, de maintenir un lien vers une multitude de chambres de compensation, chaque plate-forme ayant une infrastructure et des règles différentes. »

Course aux actifs

Surtout, les acteurs espèrent ainsi optimiser les appels de marge et économiser le « collateral », car la course aux actifs donnés en garantie lors de la compensation de dérivés les préoccupe. « L'évolution du marché devrait permettre de compenser plus facilement les appels de marge liés aux dérivés listés avec ceux de gré à gré, au sein d'une même chambre, bien qu'il soit encore tôt pour cerner toutes les possibilités à cet égard », prévoit Xavier Hoche. Au-delà de la ségrégation des processus de compensation par classes d'actifs, il y a des synergies transversales possibles pour le calcul des appels de marge. « Certaines chambres de compensation, proposent (le CME aux Etats-Unis) ou ont annoncé (Eurex en Europe) du 'portfolio margining' qui consiste à calculer les appels de marge, par type d'actifs, sur les deux types d'instruments », indique Jean de Castries. Les choses en sont toutefois encore à leurs débuts. « Optimiser les montants de 'collateral' qui sont appelés en couverture des positions dans différentes classes d'actifs et qui peuvent se compenser n'est possible que de façon très limitée pour l'instant », précise Guillaume Héraud. Dans cette perspective, les intervenants ont tendance à favoriser les acteurs les plus importants. « L'opérateur boursier brassant les plus gros volumes a l'avantage, explique Thibaut de Lajudie. La vingtaine de courtiers qui travaillent en direct sur les dérivés ont tendance à traiter toujours sur les mêmes Bourses, conférant une véritable prime à la liquidité. Les apporteurs de liquidité ont déjà montré leur pouvoir et savent s'allier, si nécessaire, face aux opérateurs boursiers historiques, pour faire baisser les prix. L'histoire récente sur le monde du 'cash equity' avec les créations de Chi-X et Turquoise ensuite revendues en sont la parfaite illustration. »

Et les acteurs intermédiaires de type banques de financement et d'investissement devraient avoir d'autant plus de poids qu'ils auront eux aussi intérêt à être présents sur toutes les classes d'actifs dérivés pour vendre à leur clients une capacité à optimiser les appels de marges. « JPMorgan va même plus loin en regroupant en un seul métier la compensation des dérivés listés et OTC, le 'prime brokerage' et la gestion du 'collateral', analyse Gaspard Bonin. Toutes les grandes banques d'investissement s'interrogent aujourd'hui sur le niveau d'intégration souhaitable de ces activités alors que la législation n'est pas stabilisée et la profitabilité de ces activités peu lisible. » Les grandes manoeuvres des infrastructures de marché ne sont que la partie la plus visible et amont de la nouvelle donne des dérivés...

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L'Eurogroupe planche sur la recapitalisation bancaire directe par le MES

Les dix-sept ministres des Finances s’interrogent sur l’évolution dans le temps du partage du fardeau entre les échelons national et européen

Profitant d'un climat apaisé, l'Eurogroupe poursuivra, ce lundi, les discussions entamées en janvier sur les modalités de la recapitalisation bancaire directe par le Mécanisme européen de stabilité (MES). Ces modalités détermineront la portée de l'action des pays de la zone euro pour briser le cercle vicieux entre difficultés bancaires et dette publique. Objectif: l'élaboration de lignes directrices d'ici à fin juin.

Il y a «un large accord» entre États membres sur le fait que «les États devraient conserver une partie de la responsabilité» financière en cas de transfert du niveau national au niveau européen de la supervision d'une banque, indique une source européenne. L'évolution de cette responsabilité dans le temps est un sujet de contentieux entre, d'un côté, les pays créditeurs et, de l'autre, les pays susceptibles de faire appel au MES. En cas de pertes essuyées par une banque supervisée par la BCE, le niveau de responsabilité financière conservée à l'échelon national variera en fonction du moment à partir duquel la BCE aura suppléé le superviseur national. Plus cette durée sera courte, plus la responsabilité financière incombera à l'État d'origine. Cette problématique de l'apurement des dettes (legacy assets) devrait être réglée «dans la grande majorité des cas dans les cinq ans à venir», estime cette source.

Autre question posée, celle de la capacité d'intervention du fonds de sauvetage permanent doté de 500 milliards d'euros, sachant que la recapitalisation bancaire directe mobilisera davantage de fonds propres que ceux nécessaires pour couvrir un prêt à un État. «Faut-il introduire un plafond aux montants disponibles pour la recapitalisation directe? Faut-il introduire le système du 'premier arrivé, premier servi'?», s'interroge cette source. Afin de réduire la facture d'une recapitalisation pour le MES, une «participation du secteur privé» serait aussi envisageable.

Les ministres feront en outre le point sur les négociations en cours devant mener au sauvetage financier de Chypre. Un accord n'interviendra pas avant mi-mars une fois en place un nouveau gouvernement issu des prochaines élections. Accusée de faire preuve de laxisme concernant la lutte contre le blanchiment d'argent sale, notamment d'origine russe, l'île se soumettra entretemps à l'examen d'une société privée qui portera sur la mise en oeuvre des réglementations nationales en la matière.

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Budget européen: l'Europe se met pour la première fois à la diète

Après 24 heures de discussions, les dirigeants européens se sont mis d'accord sur une baisse du budget pour la période 2014-2020. Le Parlement refuse le budget "en l'état".

Les dirigeants européens se sont mis d'accord vendredi sur un budget d'austérité pour les sept prochaines années (2014-2020), en baisse pour la première fois dans l'histoire de l'Union européenne.

"Il y a un accord ! Le Conseil européen s'est mis d'accord sur un cadre financier pluriannuel pour le reste de la décennie. Cela valait la peine d'attendre", a écrit sur Twitter le président de l'Union européenne, Herman Van Rompuy.

François Hollande a aussi exprimé sa satisfaction : "C'est un accord qui a été aussi long que d'habitude à faire jaillir mais qui a été, je crois, un bon compromis", a déclaré le président de la République lors d'une conférence de presse, en estimant que "960 milliards d'euros, c'était sans doute la fourchette la plus haute qu'il était possible d'atteindre".

De sources européennes, on souligne que cela correspond à une baisse de 3% du budget pour la période 2014-2020 par rapport aux sept années précédentes.

La pression de Cameron

Herman Van Rompuy voulait initialement proposer des engagements à 960 milliards d'euros et des crédits de paiement à 913 milliards. Mais dès son arrivée à Bruxelles jeudi en milieu de journée, le Premier ministre britannique David Cameron s'était montré inflexible. "En novembre, les chiffres présentés étaient vraiment trop élevés. Ils doivent redescendre. Et si ce n'est pas le cas, il n'y aura pas d'accord", avait-il lancé.

Pour tenir compte des restrictions budgétaires imposées dans de nombreux Etats membres, les montants présentés en novembre par Herman Van Rompuy étaient déjà en nette baisse par rapport aux demandes de la Commission européenne: 973 milliards pour les engagements et 943 milliards pour les paiements. Mais cette proposition avait été sèchement rejetée par le Royaume-Uni, soutenu par l'Allemagne, les pays nordiques et les Pays-Bas.

Des compromis pour les autres

Pour faire passer cette austérité auprès des pays comme la France ou l'Italie, partisans d'un cadre plus généreux, des solutions ont été trouvées pour apporter plus de souplesse, a expliqué une source européenne.

Il s'agit notamment de faire en sorte que l'argent provenant des amendes infligées par l'UE à des entreprises n'ayant pas respecté les règles de la concurrence, soit versé au budget européen au lieu d'être redistribué aux Etats. Autre nouveauté, si tous les crédits de paiement ne sont pas dépensés au cours d'un exercice, la somme restante devrait s'ajouter à ceux de l'exercice suivant, au lieu, là encore, d'être récupéré par les Etats. Selon certains diplomates, cela pourrait représenter 12 milliards d'euros supplémentaires.

"C'est un compromis pas mirobolant, mais acceptable", a confié une source française.

La PAC et les aides aux régions restent inchangées

Les deux principales politiques de l'UE sont épargnées. La Politique agricole commune (PAC), dont la France est le premier bénéficiaire, gagne un peu plus d'un milliard par rapport à la dernière proposition Van Rompuy en novembre.

Les fonds de cohésion pour les régions les plus défavorisées, notamment dans les pays de l'Est, obtiennent 4,5 milliards supplémentaires. Un nouveau fonds pour l'emploi des jeunes sera doté de quelque six milliards.

Coupes sur les infrastructures

Pour parvenir à une baisse substantielle du budget sans amputer la PAC et la Cohésion, l'essentiel des coupes sont opérées dans l'enveloppe demandée pour les infrastructures. Elle est amputée de plus de 10 milliards d'euros, à un peu plus de 29 milliards.

Les fonctionnaires de Bruxelles, dans le collimateur de David Cameron, devront se serrer la ceinture, avec 1,5 milliard de moins que la demande de la Commission.

Côté recettes, les pays bénéficiant de rabais, le Royaume-Uni en premier lieu, mais aussi l'Allemagne, les Pays-Bas et la Suède, le conservent. Le Danemark obtient la ristourne qu'il demandait.

Le Parlement rejette l'accord

Cet accord devra toutefois affronter l'épreuve du Parlement. Les chefs des quatre principaux groupes politiques du Parlement européen ont annoncé qu'ils refuseraient d'accepter "en l'état" le budget pluriannuel

"Cet accord ne renforcera pas la compétitivité de l'économie européenne. Au contraire, il ne fera que l'affaiblir. Ce n'est pas dans l'intérêt des citoyens européens", ont estimé dans un communiqué commun Joseph Daul (PPE, conservateurs), Hannes Swoboda (socialistes), Guy Verhofstadt (Libéraux), Rebecca Harms et Daniel Cohn-Bendit (Verts).

Il s'agit de permettre "plus de flexibilité", leur a répondu la chancelière Merkel.

Le Parlement européen se prononcera sur le budget lors de sa session plénière en juillet. Sans l'accord du Parlement, le budget ne pourra pas entrer en vigueur.

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