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POINTS DE VUE ET PERSPECTIVES

La BCE ne touche pas à ses taux et attend Rajoy pour agir

Sans surprise, la Banque centrale européenne (BCE) a laissé son principal taux directeur inchangé, à 0,75% ce jeudi. Quant au dispositif d'intervention sur le marché obligataire, il ne pourra pas être activé tant que l'Espagne ne sollicitera pas l'aide de l'Europe.

A part confirmer ses propos du mois dernier, Mario Draghi, le président du Conseil des Gouverneurs de la BCE n'a pas dit grand chose aujourd'hui. Cela n'a rien d'étonnant. Tant que le gouvernement espagnol ne demandera pas à accéder au programme de soutien européen, le nouveau dispositif d'intervention sur le marché obligataire (OMT) ne pourra pas être activé.

Pas de baisse des taux ni maintenant, ni à court terme

En termes de politique monétaire dite "conventionnelle", le Conseil des Gouverneurs n'a même pas évoqué la possibilité d'une baisse de taux dans les prochains mois, a indiqué Mario Draghi, en réponse à une question posée pendant la conférence de presse. Et pour cause. Prié de dire si une baisse de taux était concevable en parallèle à la mise en œuvre du programme de rachat d'obligations souveraines annoncé en septembre, Mario Draghi a indiqué que les "mesures de politique monétaire non conventionnelles [entraient] en jeu lorsque les mesures habituelles ne fonctionnent pas pleinement [...] Nous devons voir si nous pouvons remettre en état les canaux de transmission de la politique monétaire." Autrement dit, tant que le programme OMT n'aura pas porté ses fruits, la BCE ne voit pas l'intérêt de toucher à son taux "refi".

A l'issue de la réunion de son conseil des gouverneurs, la Banque centrale européenne (BCE) a laissé son principal taux directeur inchangé, à 0,75%. Depuis juillet, le taux "refi" stagne à son plus bas niveau historique.

Les bienfaits de l'OMT (virtuel)

Concernant le programme de rachat de dette (désigné par le sigle "opérations monétaires sur titres"), la réticence de l'Espagne à demander de l'aide prive certes la BCE de tout moyen d'action, mais sa simple annonce a "contribué à apaiser les tensions ces dernières semaines", a remarqué Mario Draghi. De quoi selon lui calmer les "craintes de matérialisation de scénarios catastrophes".

Morceaux choisis de l'intervention de Mario Draghi

- sur l'inflation

"Le taux d'inflation devrait rester au-dessus de 2 % en 2012, avant de retomber sous ce niveau dans le courant de l'année prochaine". Autrement dit, il resterait à un niveau compatible avec la notion de "stabilité des prix". La BCE a néanmoins noté que la dernière estimation flash de l'inflation à 2,7% était "plus élevée qu'attendu".

- sur la croissance

« La croissance économique en zone euro devrait rester faible, avec des tensions persistantes sur certains marchés financiers». «Un niveau élevé d'incertitude» pèse toujours sur «la confiance et le sentiment» des acteurs économiques.

- sur le programme OMT

«Notre décision concernant l'OMT [annoncée début septembre, ndlr] a aidé à soulager les tensions au cours des dernières semaines en réduisant les inquiétudes de voir des scénarios destructeurs se matérialiser.» Les gouvernements doivent continuer à réduire les « déséquilibres budgétaires et structurels et mettre en œuvre la restructuration du secteur financier.»

«Nous agissons strictement dans le cadre de notre mandat de maintien de la stabilité des prix à moyen terme; nous déterminons notre politique monétaire de façon indépendante et l'euro est irréversible»

«Nous sommes prêts à déclencher l'OMT», dès que les conditions pré requises seront réunies. «Nous sortirions de l'OMT une fois ses objectifs atteints ou si le programme [lié à l'aide européenne, ndlr] n'était pas respecté.»

- sur les banques

«La solidité des bilans des banque» constitue un facteur clé pour la distribution du crédit à l'économie et «la normalisation des canaux de financement», donc pour la transmission de la politique monétaire. «Il est maintenant essentiel que les gouvernements continuent de mettre en œuvre les mesures nécessaires pour réduire les déséquilibres tant budgétaires que structurels et appliquent des mesures de restructuration du secteur financier», a par ailleurs souligné Mario Draghi.

- sur la construction européenne

«La BCE salue la proposition de la Commission du 12 septembre 2012 d'un mécanisme de supervision unique [des banques, ndlr] impliquant la BCE». Pour la BCE, ce mécanisme est «un des piliers fondamentaux d'une union financière et une des étapes essentielles vers une véritable union économique et monétaire».

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Le nouveau panorama bancaire européen se profile dans la douleur

Après la décision de mettre les 6 000 banques européennes sous la tutelle de la Banque centrale européenne, voilà que nous parvient cette semaine un rapport  d’un groupe d’experts de haut niveau qui, à la demande du commissaire européen Michel Barnier, a fait des propositions sur une possible évolution de la structure des banques européennes.  Son président, Erkki Liikanen, est ancien gouverneur de la banque centrale de Finlande.

Que le rapport ait 139 pages n’est pas un problème : en effet, les premières 88 pages sont un document qui fournit une masse d’excellents renseignements et analyses de la situation présente et des initiatives déjà entamées et les 30 dernières sont de précieuses annexes.  On y apprend notamment que les banques européennes représentent collectivement 340 % du PIB européen et que ce pourcentage est inférieur à 100 % aux Etats-Unis et au Japon. Le monopole de la banque universelle est décidément puissant.

Que propose le rapport ?

Je serais bien en mal de résumer les propositions du rapport, et avouerais qu’il n’est pas facile à lire. Cependant, les risques attachés à  la banque universelle ne sont pas analysés.  C’est donc indirectement qu’est abordée la question de la restructuration de certaines activités. On sent que le sujet a été difficile, et si le rapport finalement prône finalement une forme de séparation, il est clairement dit qu’une autre piste a été largement examinée et avait ses défenseurs, qui se limitait a des mesures internes. Le projet d’union bancaire n’est pas plus loquace sur ce sujet.

La principale proposition vise à une séparation du trading dans une filiale capitalisée pour couvrir les risques associés à cette activité.

Les banques concernées par cette réforme sont essentiellement des banques importantes. Les activités non traditionnelles doivent représenter 15 à 25 % de leurs actifs ou 100 milliards d’euros. On retrouve ici la légitime préoccupation "too big to fail".

Elles doivent dans ce cas filialiser leurs activités de proprietary trading et de produits dérivés. On comprend le raisonnement pour les dérivés. Les Etats-Unis ont exigé la même externalisation.

Par contre, l’externalisation du proprietary trading est difficile à comprendre. L’Europe continue-t-elle à permettre que les fonds propres de la banque de dépôts fassent l’objet de trading en produits spéculatifs ? Il n’y a en effet pas moyen de filialiser ses fonds propres. Rien n’est dit ni sur les instruments ni sur le pourcentage par rapport aux fonds propres : le critère de 25 % par rapport aux actifs représenterait 400 % des fonds propres en moyenne. Le sujet n’est pas abordé.  Le rapport persiste et signe en permettant aux banques de continuer des activités spéculatives qui sont interdites aux Etats-Unis.

Des mesures plus coercitives seraient prises seulement dans le cadre de ce qu’on appelle la résolution des crises. En clair, il n’y a pas de mesures préventives, mais si une banque apparaît en difficulté et doit mettre en pratique son living will (testament de son vivant), des mesures de pare-feu (ring fencing). Les autorités de contrôle vont donc devoir, lorsque les choses tournent mal, décréter que la banque concernée est dans les conditions requises pour activer un pare-feu. Cela aurait pour effet de rendre publique la crise, et peut-être de l’aggraver, entraînant peut-être des risques judiciaires contre les autorités de contrôle, in casu la BCE et les régulateurs nationaux. Ce risque existe également si elles n’agissent pas a temps.

La constitution d’un "coussin", au-delà des exigences de Bale III, pour les activités de trading. Le groupe ne tranche pas sur la nécessité d’une séparation du trading par rapport à l’activité principale. Il prévoit cette séparation, en tout état de cause, si la situation se détériore

Mieux vaut prévenir que guérir

C’est dans ce contexte que le rapport laisse à désirer. Il ne contient qu’une seule mesure préventive – la filiation des activités sur produits dérivés-, maintient des activités non bancaires et spéculatives tout en espérant, naïvement, être à même d'intervenir avant que la crise n'éclate et sans devoir injecter des capitaux publics. On sent le groupe plus centré sur la résolution des crises que sur leur prévention. Il faudra le relire lorsque le système de couverture mutuelle des risques bancaires sera mis en place dans le cadre de l’union bancaire.

Le rapport Liikanen fera l’objet de commentaires dont on peut espérer qu’ils clarifieront et amélioreront ce qui est un exercice des plus difficiles. Il y a une raison pour laquelle JP Morgan a milité pour des exceptions à la Volcker Rule qui lui ont coûté 6 milliards de dollars par l’intermédiaire de la baleine (française) de Londres.

Le proprietary trading est une bombe à retardement. Il a fait exploser Wall Street et d’autres banques… Ne nous nous mettons dans des conditions qui ne pourraient probablement pas empêcher la crise financière de 2013-2014.

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L’économie française reste atone dans une zone euro en récession

Une économie française à l'arrêt, avec une croissance nulle aux troisième et quatrième trimestres, dans une zone euro en récession : c'est ce que prévoit l'Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE) dans son point de conjoncture d'octobre, présenté jeudi 4. Dans ces conditions, il faudrait une progression du PIB de 0,3% par trimestre en 2013 pour atteindre les 0,8% sur lesquels le gouvernement a bâti son budget.

C'est peu dire que le paysage conjoncturel d'ensemble est sombre. A l'exception des États-Unis, où la croissance semble se réinstaller et, à un moindre degré, du Royaume-Uni où l'activité a rebondi après le Jubilé de la Reine en juin, les économies avancées sont globalement à l'arrêt. L'activité y est bridée par les efforts faits pour réduire les déficits publics, par le ralentissement dans les pays émergents et par le prix du pétrole qui est reparti à la hausse et pèse sur les prix à la consommation. D'ici la fin de l'année, le prix du baril de Brent fluctuerait autour de 110 dollars.

La France n'a pas grand-chose à espérer dans l'immédiat de la zone euro qui entrerait en récession au troisième trimestre (sur l'ensemble de 2012, la croissance y reculerait de 0,5%). Le commerce extérieur des pays membres pâtirait de l'appréciation de l'euro entamée cet été mais aussi de la faiblesse de la demande.  La divergence des trajectoires s'accentuerait au second semestre, l'activité progressant encore mais faiblement en Allemagne tandis que la récession resterait profonde en Espagne et en Italie.

En France, où la croissance ne serait que de 0,2% en 2012, l'activité resterait stable d'ici la fin de l'année. La croissance étant nulle depuis neuf mois, l'emploi dans les secteurs marchands non agricoles a nettement reculé au deuxième trimestre (- 22.000). Cette baisse s'amplifierait au second semestre (- 67.000). Le taux de chômage passerait de 10,2% (9,7% en France métropolitaine) à 10,6% (10,2% en France métropolitaine) au quatrième trimestre.

L'inflation resterait proche de 2% et le pouvoir d'achat du revenu disponible brut des ménages, autrement dit de leur revenu courant après impôt, baisserait de 0,5% en 2012. L'Insee observe que ce repli serait en grande partie concentré au second semestre, le pouvoir d'achat étant alors pénalisé par l'inflation énergétique, le ralentissement des revenus d'activité et le dynamisme des impôts sur le revenu et le patrimoine (les hausses de prélèvements obligatoires votées en loi de finances initiale et en collectif budgétaire portent toutefois majoritairement sur des revenus épargnés).

La consommation resterait quasi-stable (– 0,1%) sur l'ensemble de l'année en raison de la diminution de 0,4 point du taux d'épargne des ménages qui s'établirait à 15,8% en fin d'année, ce qui est élevé. L'autre composante de la demande interne, l'investissement des entreprises reculerait respectivement de 0,4 et de 0,7 point au troisième et au quatrième trimestres. Quant aux exportations, elles caleraient dans un environnement mondial bien peu porteur.

Il n'y a donc pas de raisons de se réjouir, mais peut-être pas non plus de redouter le pire. « La France n'est ni en avant ni en arrière. Cela fait près d'un an qu'on craint qu'elle n'entre en récession, cela ne s'est toujours pas produit et les données mensuelles les plus récentes dont nous disposons n'indiquent pas d'entrée en récession », analyse Cédric Audenis.

Le patron de la conjoncture à l'Insee observe que les réductions massives d'emploi que l'on craignait ne se sont pas produites. Bien que la situation financière des entreprises ne soit pas bonne et bien que leurs débouchés soient faibles et incertains, l'investissement ne sur-réagit pas à la baisse, ajoute-t-il. Même descendu à 15,8%, le taux d'épargne des ménages, élevé, donne de la marge pour absorber les hausses d'impôt à venir de 2013. Tout, en somme, ne serait pas complètement noir.

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