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«Un mal pour un bien» pour les professionnels du private equity

Signe qu’AIFM ouvre de nouvelles perspectives, un tiers des demandes d’agrément sont venues de sociétés qui n’y étaient pas obligées.

Après l’amertume, place au pragmatisme. Les professionnels du capital-investissement n’ont toujours pas digéré d’avoir été soumis aux contraintes d’AIFM au même titre que les hedge funds. Mais trois ans et demi après l’adoption de la directive et à quelques jours de son entrée en vigueur, ils se sont finalement adaptés sans trop d’encombre au nouveau cadre réglementaire. « On pouvait avoir quelques craintes en 2011 mais la mise en conformité des sociétés de gestion s’est finalement révélée assez rapide et le dialogue avec l’AMF [Autorité des marchés financiers, NDLR] plutôt efficace », constate Florence Moulin, associée en charge de l’équipe structuration de fonds du cabinet Jones Day et membre du comité juridique de l’Afic (Association française des investisseurs pour la croissance).

Le 22 juillet, près de 80 % des sociétés de capital-investissement se situant au-dessus des seuils d’application de la directive devraient avoir obtenu leur agrément. « Pour les investisseurs, c’est un label de sérieux et de crédibilité », indique un professionnel. Manquent encore celles qui ne se pensent pas concernées. « Certaines holdings de ‘private equity’ qui prennent la forme de sociétés par action simplifiée, notamment des holdings d’ISF ou des ‘family offices’ ne sont pas encore conscientes qu’elles vont devoir s’enregistrer, voire se faire agréer par l’AMF en qualité de société de gestion ; or il s’agit d’une obligation qui s’applique à elles aussi », relève l’avocate de Jones Day. En revanche, « les sociétés de gestion qui étaient déjà régulées par l’AMF se sont mises au travail dès la parution des textes d’application en début d’année », constate-t-elle. Voire avant, pour celles qui tenaient à bénéficier des passeports pour commercialiser et lever des fonds dans les autres pays de l’Union européenne. « Nous avons voulu être parmi les premiers à passer devant le collège de l’AMF en décembre 2013, quitte à essuyer les plâtres, car nous avons vocation à lever des fonds partout en Europe continentale », expliquent ainsi Christophe Bavière et Benoist Grossmann, les deux associés dirigeants d’Idinvest Partners qui jugent les passeports commercialisation et gestion « cher payés ».

Signe que la directive AIFM est considérée par la plupart des acteurs du capital-investissement comme « un mal pour un bien », environ un tiers des demandes d’agrément ont été déposées par des entités qui n’y étaient pas obligées. « Des sociétés en phase de levée de fonds ont trouvé le passeport commercialisation d’autant plus intéressant que certains pays ont durci leurs règles d’accueil des fonds étrangers précisément dans le but de les inciter à demander le label AIFM », souligne Arnaud David, associé chez King & Wood Mallesons SJ Berwin.

Les rémunérations et le reporting âprement discutés

Les rémunérations et le reporting ressortent comme les deux sujets les plus âprement discutés avec le régulateur. « En définitive, les usages du ‘private equity’ ont été plutôt bien acceptés par l’AMF. Celle-ci a notamment été convaincue du caractère vertueux de la rémunération sous forme de ‘carried interest’ [une forme d’intéressement sur la plus-value réalisée par le fonds, NDLR] », note Arnaud David. Pour cause : le carried interest est versé à la fin de la vie du fonds. Il suppose aussi que le gérant ait préalablement investi à titre personnel. Et il est par nature étroitement lié au rendement délivré aux investisseurs. « Pour les petites structures où il représente l’essentiel de la rémunération variable, AIFM n’a donc pas entraîné de bouleversement majeur, si ce n’est une formalisation des pratiques », souligne Florence Moulin.

A l’inverse, la question des bonus a provoqué quelques grincements de dents. Le seuil à partir duquel s’appliquent les règles AIFM diffère d’un pays à un autre. « En France, les bonus sont considérés comme problématiques dès qu’ils dépassent 100.000 euros ou 30 % du fixe, alors qu’en Angleterre, le seuil d’application est de 500.000 livres sterling. D’où un certain agacement des gérants », explique l’associée de Jones Day. Au-delà de ces seuils, la moitié du bonus doit être versée sous forme d’instruments financiers et 40 % à 60 % doit être « reportée » sur une période de trois à cinq ans.

Autre sujet sensible : l'évaluation des actifs. Traditionnellement, elle était réalisée par les responsables de l’équipe d’investissement. La directive impose désormais une valorisation effectuée soit en externe par un tiers indépendant, soit en interne, mais par une personne distincte des « preneurs de risque ». « Cela entraîne un surcoût et nécessite une réorganisation des processus dans les sociétés de gestion », explique Arnaud David. De plus, la plupart des professionnels doutent que ces nouvelles procédures changent fondamentalement la donne. « Pour savoir ce que vaut un investissement en ‘private equity’, l’évaluateur externe sera inévitablement amené à interroger l’associé qui l’a réalisé et suivi », soulignent Benoist Grossmann et Christophe Bavière. « C’était d’autant plus inutile que nos évaluations répondent déjà à un processus interne  strict renforcé par l'intervention systématiques des commissaires aux comptes », renchérit Fabrice Imbault, directeur général adjoint d’A Plus Finance.

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